مصادر التمويل طويلة الأجل وتكاليفها

مصادر التمويل طويلة الأجل وتكاليفها :

تنشأ الحاجة إلى مصادر التمويل الطويلة الأجل ، نتيجة للتوسعات التى تنوى المنشآت القيام بها . وهذا النوع من التمويل يستحق الدفع بعد فترة زمنية تزيد عن العام الواحد ، ومن ثم فالأفضل إنفاقه على الأصول الثابتة . ومن هنا تبدو الأهمية الكبيرة للتمويل طويل الأجل ، والذى كثيراً ما يحدد سرعة وإتجاه نمو المنشآت ، كما أن مهمة تدبيره تعد من المهام الأساسية للمدير المالى ، وذلك لتلبية إحتياجات المنشأة من الأموال المطلوبة سواء لعملياته الحالية ، أو لأغراض التوسع والتحسينات .
وفيما يلى عرض لأهم أنواع مصادر هذا التمويل ، وتكلفة كل مصدر على حدة ، وكذلك التكلفة المرجحة لهذه المصادر .

– أنواع مصادر التمويل طويلة الأجل :

– السندات :
يمثل السند قرضاً طويل الأجل يستحق الدفع فى فترات محددة ويحمل سعر فائدة ثابت ، وتقوم المنشأة بدفع قيمة السند عند إستحقاقه علاوة على دفع الفوائد حسب ما يتفق عليه وتكون فى أوقات منتظمة . ويختلف السند عن باقى أنواع القروض الأخرى طويلة الأجل ، من حيث أنه يباع إلى فئات مختلفة (جمهور عادى ، ومؤسسات مالية) ، بينما يتم الحصول على القروض المصرفية من مصادر معينة ومحدودة . كما أن مشترى السند يمكنه بيعه لجهة أخرى حسب رغبته ، فى حين أن القروض المصرفية لا يجوز فى الغالب تحويلها لجهات أخرى . كذلك يتم إصدار السندات بأسعار موحدة .
ويمكن أن يتغير سعر السند ويأخذ القيم التالية :
** القيمة الأسمية ، وهى تمثل سعر الإصدار أو المبلغ الذى تقوم المنشأة بدفعه عند موعد إستحقاق السند .
** القيمة السوقية ، وهى القيمة المتغيرة التى يستحقها السند فى السوق المحلية .
وهناك علاقة بين القيمة السوقية للسند ، وسعر الفائدة السائد فى السوق . ففى حالة إرتفاع أسعار الفوائد بدرجة أكبر من الفائدة التى يحملها السند ، تمثل القيمة السوقية إلى الإنخفاض وذلك لإتجاه المستثمرين إلى بيع السندات للحصول على الأرباح الكبيرة فى السوق . أما فى حالة إنخفاض الفوائد السائدة فى السوق بدرجة أقل من الفائدة التى يحملها السند ، فإن القيمة السوقية للسند تميل إلى الإرتفاع ، وذلك لإقبال المستمثرين على شراء السند ، أى أن العلاقة عكسية بين القيمة السوقية للسندات وأسعار الفوائد الجارية .
ومن الناحية القانونية لا يعد حامل السند مالكاً للمنشأة ، بل هو دائن لها بمبلغ محدد ويسدد فى فترة معينة ، وبالتالى فلا يحق لحامل السند المطالبة بالإشتراك فى الإدارة أو التصويت طالما أن المنشأة ملتزمة بالسداد بإنتظام . أما فى حالة الإفلاس ، فيجوز لحملة السندات التدخل فى شئون المنشأة لضمان حقوقهم .
1- أنواع السندات :
يمكن تصنيف السندات إلى الأنواع التالية :
1/1- السندات المضمونة :
وهى أكثر أنواع السندات شيوعاً عن غيرها ، وتشير إلى السندات التى تصدرها المنشأة بضمانة معينة ، إما برهن بعض أو كل أصول المنشأة ، أو غير ذلك من الضمانات وفى حالة الإفلاس ، يجوز لحملة السندات بيع هذه الأصول المرهونة وإستعادة أموالهم بالكامل .
1/2- السندات غير المضمونة :
وهى التى تصدرها المنشأة بدون رهن عقارى ، أو حجز للأصول ، أو أية ضمانات أخرى . وهذا النوع من السندات ، هو أبسط أنواع السندات وأكثرها خطورة على حاملها . ومن الواضح أن هذا النوع تصدره فى الغالب فقط المنشآت ذات الربحية العالية ، والحالة المالية الجيدة ، وهو ما يغرى الآخرين على شراء هذا النوع من السندات . وعادة ما تحمل هذه السندات فوائد أعلى من فوائد السندات المضمونة نظراً لما فيها من عنصر المخاطرة إذا ما قورنت بأنواع السندات الأخرى .
1/3- السندات القابلة للتحويل إلى أسهم :
وهى التى تعطى لحاملها حرية إستبدال ما يحمله من سندات ، بأسهم عادية من أسهم المنشأة . وفى الغالب يتم تحديد وقت التحويل أو الاستبدال بالأسهم ، كما يتم تحديد عدد الأسهم لكل سند عند الاستبدال .
ويتمتع حامل هذا النوع من السندات بنفس الحقوق التى يتمتع بها حملة الأنواع الأخرى من السندات ، من حيث الضمانات وأولوية الدفع عند تصفية المنشأة ، وذلك فى حالة عدم رغبة حامل السند فى تحويله إلى أسهم .
1/4- السندات القابلة للإستدعاء :
وهى التى يحق للمنشأة التى تصدرها سدادها قبل حلول موعد الاستحقاق لها ، وذلك فى الوقت الذى تراه المنشأة مناسباً . ويجوز للمنشأة سداد بعض أو كل السندات التى تحمل صفة الاستدعاء قبل موعد استحقاقها .
وهذا النوع من السندات ، يتيح للمنشأة المصدرة الحصول على تمويل بتكلفة أقل ، خاصة فى حالة إنخفاض أسعار الفوائد بدرجة أقل من الفوائد التى تحملها السندات المصدرة . وبالطبع لا تقوم المنشأة بإستدعاء السندات ، إذا ما مالت أسعار الفوائد إلى الإرتفاع ، ففى ذلك خسارة للمنشأة نتيجة لزيادة تكلفة الدين .
2- مزايا وعيوب السندات :
يمكن تلخيص أهم مزايا وعيوب السندات من وجهة نظر كل من المنشأة المصدرة والمستثمر ، على النحو التالى :
2/1- بالنسبة للمنشأة المصدرة :
المزايـــــــــــــا
العيــــــــــــــوب
– يمكن للمنشأة خصم الفوائد المدفوعة على السندات من الضرائب التى تدفعها للحكومــة .
– تمثل إلتزاماً ثابتاً على المنشأة بإعتبارها عبئاً يرهق المنشأة إذا لم تحقق أرباحاً كبيرة .
– لإدارة المنشأة حرية الحركة والتصرف دون قيـــــــــــــــــود .
– محدودية الاستفادة من السندات فى ظل القيود المختلفة للتشريعات القانونية .
– تحقق للمنشأة التكلفة القليلة والثابتة خاصة إذا كانت الأرباح كبيرة .
– تقييد حرية المنشأة فى التصرف بالأصول المرهونة .
– تحقق للمنشأة المرونة من حيث إستغلال مصادر التمويل الأخرى .
– التأثير على سيولة المنشأة خاصة عند تخصيص مبالغ كبيرة لسداد قيمة السندات .

– زيادة مخاطر المنشأة لطول مدة استحقاق السندات فى القالب .

2/2- بالنسبة للمستثمر :
المزايـــــــــــــا
العيــــــــــــــوب
– يعتبر السند من أقل أنواع الاستثمارات مخاطرة فلحامله حق استرجاع أمواله عند تصفية المنشأة المصدرة له .
– ليس لحامل السند حق التصويت أو الإشتراك فى الإدارة ، إلا فى حالة الإفلاس فله حق التدخل فى شئون المنشأة .
– يحصل حامل السند على دخل ثابت وفى أوقات محددة .
– قد يتأثر الدخل الثابت الذى يحصل عليه حامل السند بظروف التضخم مما يقلل من القوة الشرائية لهذا الدخل

– القروض المصرفية طويلة الأجل :
تحصل الشركات على قروض طويلة الأجل من البنوك أو شركات التأمين أو من أى مؤسسات مالية أخرى ، ويستحق سداد هذه القروض بفوائدها على عدد معين من السنوات يتراوح فى العادة ما بين 10 إلى 15 سنة . وقد يتفق على تسديد هذه القروض على دفعات متساوية أو غير متساوية حسب علاقة الجهة المقرضة بالجهة المقترضة وتقديرها لظروفها . وغالباً ما تلجأ المنشآت إلى هذا النوع من التمويل ، لتلبية الاحتياجات المالية لمشروعات تحتاج لمدة طويلة للتنفيذ . ولذلك يمكن للجهة المقرضة أيضاً السداد لقيمة هذا القرض على شكل دفعات ، وتسمى طريقة السداد هكذا بالسداد التدريجى . ويتم حساب قيمة الدفعة وفقاً لهذه الطريقة بإستخدام الأساليب الكمية أو من خلال الكشف فى جداول الدفعات لمبلغ واحد جنيه بسعر فائدة معين (سعر فائدة القرض) ولمدة معينة (مدة القرض) ، وذلك على أساس أن القرض ما هو إلا وديعة ، بفائدة معينة ومطلوب إستردادها خلال مدة معينة . ولتوضيح ذلك ، نفترض المثال التالى :
بفرض أن أحد البنوك قد أقرض إحدى المنشآت بقرض قدره 400 ألف جنيه ، وبسعر فائدة 16% ، ولمدة 10 سنوات . ويريد البنك أن يحصل على مقدار القرض والفائدة على دفعات سنوية .
والمطلوب : تحديد مقدار الدفعة السنوية الواجب على المنشأة دفعها للبنك حتى تنتهى من سداد قيمة القرض والفائدة فى نهاية عمر القرض .
(الحل )
لتحديد قيمة الدفعة نبحث فى جدول الدفعات عن القيمة الحالية لواحد جنيه يدفع بصفة مستمرة لمدة 10 سنوات وبسعر فائدة 16% ، وذلك لتحديد معامل السداد والبالغ 4.832 (أنظر الملاحق).
إذن معامل السداد = 4.832
ومنه تكون قيمة الدفعـــــــــــــــــة
=
أصل القرض
=
400000
معامل السداد
4.832

=
82781 جنيه تقريباً

وبذلك فى حالة سداد المنشأة لمبلغ 82781 جنيه سنوياً ولمدة 10 سنوات ، فإنها تكون قد دفعت أصل القرض والبالغ 400 ألف جنيه علاوة على فائدة القرض والبالغة 64000 جنيه بسعر فائدة 16% . ويوضح الجدول التالى كيفية توزيع الجوانب المختلفة للقرض سداده .
السنوات
الدفعة
الفائدة
الاستقطاع من أصل القرض
رصيد القرض
1
82781
64000
18781
381219
2
82781
60995
21786
378214
3
82781
60514
22267
377733
4
82781
60437
22344
377656
5
82781
60425
22356
377644
6
82781
60423
22358
377642
7
82781
60423
22360
377640
8
82781
60422
22359
377641
9
82781
60423
22358
377642
10
82781
60423
22358
377642

– الأسهم العادية :
يعد هذا النوع من الأسهم من أكثر الأنواع شيوعاً ، وهو عبارة عن حصة فى ملكية المنشأة تخول لصاحبها الحصول على الأرباح بعد سداد الالتزامات للآخرين . كما أن لحامل السهم العادى حق المشاركة فى إدارة المنشأة . وتعتبر هذه الأسهم مصدراً أساسياً للتمويل وتكوين رأس المال ، خاصة فى مرحلة التأسيس حيث يتم تقسيم رأس المال إلى حصص متساوية فى شكل أسهم يتم طرحها للجمهور مرة واحدة . كما قد تتغير قيمة السهم العادى تبعاً لتغير ظروف المنشأة المالية والظروف الاقتصادية عامة .
ويمكن للسهم أن يتقلب مع الزمن بين قيم ثلاث هى : القيمة الإسمية ، والقيمة السوقية ، والقيمة الدفترية على النحو التالى :
أ- القيمة الإسمية : وهى القيمة المنصوص عليها فى عقد تأسيس المنشأة ، وعلى أساسها يتم توزيع الأرباح كنسبة مئوية منها . وكثيراً ما تنص التشريعات القانونية على إلزام المنشآت بحد أدنى كقيمة إسمية للسهم .
ب- القيمة السوقية : وهى التى يتم التعامل بها فى السوق المالية (البورصة) ، وتعتبر قيمة كثيرة التذبذب بالمقارنة بالقيمة الإسمية التى تظل ثابتة . وقد تزيد القيمة السوقية على القيمة الإسمية ، وحينئذ يحقق حملة الأسهم أرباحاً رأسمالية إذا ما أقدموا على بيع أسهمهم . أما فى حالة إنخفاضها عن القيمة الإسمية ، فإنهم سيحققون خسارة لكونهم لا يستردون قيمة ما دفعوه ثمناً لهذه الأسهم . وللظروف الاقتصادية والسياسية وتوقعات المستثمرين ، دور هام فى التأثير على القيمة السوقية للسهم .
ج- القيمة الدفترية : وهى القيمة التى يستحقها السهم من واقع السجلات المحاسبية للمنشأة ، وتحسب هذه القيمة بالعلاقة التالية :
القيمة الدفترية للسهم
=
حقوق الملكية
عدد الأسهم المصدرة

وتشمل حقوق الملكية كلاً من رأس المال المدفوع ، والاحتياطيات ، والأرباح المحجوزة. وتتغير القيمة الدفترية للسهم باستمرار ، وتعتمد على ربحية المنشأة بشكل عام ، كما تعطى هذه القيمة فكرة جيدة عن القيمة الحقيقية للسهم ، ومن ثم فهى تساهم فى التوصل لقرار رشيد حول شراء الأسهم المتداولة فى السوق المالية .
1- حقوق ومزايا حملة الأسهم العادية :
يتمتع حملة هذه الأسهم بحقوق ومزايا فى مقابل احتفاظهم بالأسهم ، وهذه الحقوق والمزايا تزيد عن تلك التى يتمتع بها حملة السندات والأسهم الممتازة ، وأهمها :
1/1- الحق فى التصويت : حيث يحق لحامل السهم العادى التصويت فى مجالس الإدارة ، وأى اجتماعات تعقدها المنشأة بحضور حملة الأسهم . ويكون لكل سهم صوت واحد ، ومن ثم يتحدد تأثير المساهم على كمية الأسهم التى يملكها .
1/2- الحق فى المشاركة فى الربحية : فلكل مساهم فى المنشأة حق الحصول على حصته من الأرباح إذا ما تم توزيعها ، وذلك بعد سداد المنشأة لإلتزاماتها تجاه حملة السندات وحملة الأسهم الممتازة والدائنين . وبالطبع لا يجوز لحملة الأسهم العادية المطالبة بتوزيع الأرباح إذا لم تحقق المنشأة أرباحاً كافية ، أو إذا لم تكن هذه الأرباح كافية لدفع الالتزامات للآخرين .
1/3- المشاركة فى أصول المنشأة : ففى حالة تصفية المنشأة ، يتم سداد الالتزامات تجاه حملة السندات والأسهم الممتازة والدائنين ، ثم يتم توزيع الباقى بعد ذلك على حملة الأسهم العادية . وعند عدم كفاية المبالغ المتبقية ، فإن حملة هذه الأسهم سيتعرضون لخسارة مؤكدة ، حيث أن الأولوية فى التوزيع لهذه المبالغ تكون لحملة السندات والأسهم الممتازة والدائنين كما أوضحنا .
1/4- الحق فى بيع وشراء الأسهم : حيث يكون لحملة الأسهم العادية حق بيعها أو شراء المزيد منها فى أى وقت ، كما يجوز لهم المطالبة بحق الأولوية فى حالة إصدار أسهم جديدة للمحافظة على النسبة المئوية لمساهمتهم .
2- مزايا وعيوب الأسهم العادية للمنشأة المصدرة :
يمكن تلخيص مزايا وعيوب الأسهم العادية من وجهة نظر المنشأة المصدرة لها ، كما يلى :
المزايـــــــــــــا
العيــــــــــــــوب
– لا تشكل إلتزاماً مالياً على المنشأة .
– إحتمال فقدان السيطرة على إدارة المنشأة .
– لا يوجد لها تاريخ استحقاق معين .
– لا يجوز خصم الأرباح الموزعة على المساهمين من الضريبة ، فهى لا تعتبر فقة .
– تعتبر الأسهم عامل آمان للدائنين .
– لا تعتبر نفقة .
– سهولة بيع وشراء الأسهم .
– تعتبر تكاليف إصدار الأسهم أكبر من تكاليف إصدار السندات .
– يمكن تداول الأسهم بأعداد قليلة .
– تحد الأسهم من قدرة المنشأة على المتاجرة بالملكية فهى لا تحمل عائداً ثابتاً .
– يمكن للمنشأة الناجحة بيع أسهم جديدة والحصول على (علاوة الإصدار) وهى القيمة الزائدة عن القيمة الإسمية .

– الأسهم الممتازة :
يعتبر هذا النوع من الأسهم وسطاً بين الأسهم العادية والسندات ، وتتسم ببعض خصائص ومميزات كل منهما ، فهى تشبه الأسهم العادية لكونها حصة فى ملكية المنشأة ، كما يحق لحاملها المطالبة بحصته . وتشبه السندات لكونها تمثل أرباحاً محددة فى الغالب ، حيث تضمن المنشأة حداً أدنى أو أعلى من الأرباح لحملة الأسهم الممتازة ، كما أن حملة هذه الأسهم لا يشتركون فى التصويت كحملة السندات ، ولهم الأولوية بعد حملة السندات فى إسترداد حقوقهم عند التصفية للمنشأة . وتجمع هذه الأسهم بعض الشروط التى تصدر على أساسها السندات ، كالقابلية إلى التحويل لأسهم عادية ، أو القابلية للإستدعاء فى الوقت الذى تحددة المنشأة المصدرة لههذه الأسهم . هذا وتعد الأسهم الممتازة من أقل مصادر التمويل طويلة الأجل شيوعاً ، ويمكن الاستغناء عنها بإصدار الأسهم العادية أو السندات .
1- مزايا وعيوب الأسهم الممتازة :
يمكن تلخيص أهم مزايا وعيوب الأسهم الممتازة من وجهة نظر كل من المنشأة المصدرة والمستثمر ، على النحو التالى :
1/1- بالنسبة للمنشأة المصدرة :
المزايـــــــــــــا
العيــــــــــــــوب
– إصدار هذه الأسهم يضمن سيطرة الإدارة دون تدخل الآخرين .
– لا يجوز خصم الأرباح الموزعة على حملة هذه الأسهم من ضريبة الدخل.
– إصدار هذه الأسهم لا يتطلب من المنشأة رهن عقاراتها أو أصولها .
– تمثل هذه الأسهم عبئاً مالياً ثابتاً على المنشأة .
– لا تتطلب هذه الأسهم تخصيص مبالغ لسدادها .
– تعتبر تكلفة الأسهم الممتازة أكبر من تكلفة السندات .

1/2- بالنسبة للمستثمر :
المزايـــــــــــــا
العيــــــــــــــوب
– تضمن هذه الأسهم لحاملها دخلاً شبه ثابت وأكثر إستقراراً من دخل الأســـــــــــــــــــــ ـــهم العادية .
– يتعرض حملة هذه الأسهم للمخاطرة إذا ما كانت أرباحهم محدودة ولا تتناسب مع مستوى المخاطـــــــــــــــــــ ـــــــــــــرة .
– عند التصفية للمنشأة فلحملة هذه الأسهم الأولوية فى إستلام الأرباح والحصول على استثماراتهم قبل حملة الأســــــــــــــــــهم العادية .
– تميل أسعار هذه الأسهم إلى التذبذب أكثر من أسعار الســـــــــــــندات .

– لا يجوز لحملة هذه الأسهم التدخل فى شئون المنشـــــــأة أو الانتخاب .

– الأرباح المحتجزة :
تختلف هذه الأرباح عن غيرها من مصادر التمويل طويلة الأجل ، من حيث كونها مصدراً داخلياً للتمويل وليس خارجياً كبقية المصادر الأخرى . وتحقق المنشأة هذه الأرباح ، وفى نهاية العام يمكن توزيع جزء منها ، والإحتفاظ بالجزء الآخر داخل المنشأة لحين الحاجة إليه . وهناك بعض التشريعات القانونية التى تلزم المنشآت بالإحتفاظ بالإحتياطيات الإجبارية كنسبة مئوية من الأرباح السنوية المحققة . وتخص الأرباح المحتجزة المساهمين ، وتعد جزءاً من حقوق الملكية ، كما أن كمية هذه الأرباح تتأثر بسياسة توزيع الأرباح فى المنشأة كما سيتضح ذلك بشكل تفصيلى فى الفصل من القسم الثانى لهذا المجلد ، حيث يخلص هذا الفصل إلى وجود علاقة إيجابية بين كمية هذه الأرباح والقيمة الدفترية للسهم ، فبزيادة الأرباح المحتجزة يمكن زيادة حقوق الملكية ، ومن ثم القيمة الدفترية للسهم.
1- مزايا وعيوب الأرباح المحتجزة :
يمكن تلخيص أهم مزايا وعيوب الأرباح المحتجزة من وجهة نظر كل من المنشأة والمساهمين (أو المستثمرين) ، وعلى النحو التالى :
1/1- من وجهة نظر المنشأة :
المزايـــــــــــــا
العيــــــــــــــوب
– تعتبر تكلفة هذه الأرباح قليلة نسبياً وتعادل تكلفة الفرصة البديلة لإستثمار هذه الأموال فى مجالات أخرى .
– قد لا تكون هذه الأرباح متاحة أمام المنشأة خاصة فى بداية حياتها الإنتاجية .
– لا يتطلب الحصول على هذه الأرباح معاملات وتكاليف كثيرة .
– زيادة نفقات إستخدام هذه الأرباح إذا تتطلب ذلك إصدار أسهم مجانية للمساهمين .
– لا يترتب على إستعمال هذه الأرباح أى ضمان أو رهن لأصول المنشأة .
– لا تستطيع المنشأة إستخدام هذه الأرباح بشكل متكرر .

1/2- من وجهة نظر المساهمين (أو المستثمرين) :
قد ينعكس تراكم هذه الأرباح على السعر السوقى للسهم ، فإذا ما زادت هذه الأرباح فمن المحتمل زيادة السعر السوقى للسهم . كما أنه عند رسملة هذه الأرباح ، فإن المساهمين يحصلون على أسهم مجانية مما يزيد من عدد الأسهم التى يملكونها ، هذا علاوة على إحتمال إنخفاض هذه الأرباح فى المستقبل لزيادة عدد الأسهم .

– تكاليف مصادر التمويل طويلة الأجل :

– تكلفة السندات :
تحسب تكلفة التمويل لإصدار السندات بإستخدام العلاقة بين نسبة كل المصروفات التى تتحملها المنشأة للحصول على الأموال الخاصة بالسند إلى صافى المبالغ التى يتم تحصيلها من الإصدار ، أى أن :
تكلفة التمويل بالســــــــندات
=
إجمالى التكاليف السنوية للسند
متوسط الاستثمار خلال المدة

ومن هذه العلاقة يلاحظ أن تكاليف التمويل بالسندات يحكمها عاملين هما :
1- إجمالى التكاليف السنوية للسند ، وتتكون من النفقات التى تتحملها المنشأة لإصدار السندات ، والتى تشمل رسوم الإصدار ورسوم الرهونات وغيرها من النفقات . كما تشمل هذه التكاليف السنوية للسند أيضاً كلاً من عمولة إصدار السندات ، والمتوسط السنوى للفرق بين القيمة الإسمية للسندات والمبالغ التى حصلت عليها المنشأة المصدرة بعد إستبعاد كافة النفقات .
2- متوسط الاستثمار خلال مدة الإصدار ، ويتم الحصول عليه بقسمة القيمة الصافية لإصدار السند مضافاً إليها القيمة الإسمية للسند والمدفوعة فى نهاية المدة على (2) .
ولتوضيح كيفية حساب تكلفة التمويل بالسندات ، نعرض فيما يلى الأمثلة الثلاثة التالية :
– المثال الأول :
أصدرت إحدى المنشآت سندات قيمتها الإسمية 2000 جنيه وتستحق الدفع بعد 10 سنوات ، ومن المتوقع بيع السند بالقيمة الإسمية ، إلا أن هناك نفقات إصدار بقيمة 2% من القيمة الإسمية علماً بأن نسبة الضريبة هى 50% .
والمطلوب : تحديد تكلفة الدين علماً بأن معدل الفائدة على السندات 12% .
( الحل )

تكلفة الدين قبل الضريبة

=
الفوائد السنوية

+ (
قيمة السند عند انقضاء مدته
–
صافى سعر بيع السندات

)
مدة السند
(قيمة السند عند إنقضاء مدته + صافى سعر بيع السندات)
2

حيث أن صافى سعر بيع السندات = (القيمة الإسمية للسند – النفقات) وبتطبيق هذه العلاقة تكون تكلفة الدين قبل الضريبة =
=
240

+ (
2000
–
1960

)
10

( 2000 + 1960 )

2

=
240 + 4

1980

=
244

1980

=
12.3 %

إذن تكلفة الدين بعد الضرائب= 12.3% ( 1 – 0.5 ) = 6.15%
– المثال الثانى :
أصدرت إحدى المنشآت سنداً بقيمة إسمية مقدار 200 جنيه ويحمل بفائدة مقدارها 10% ، وتم بيع السند بسعر إضافى مقداره 10% ولكن سداده يتم بقيمته الإسمية عند إنقضاء فترته والبالغة 5 سنوات .
والمطلوب : حساب تكلفة هذا الدين ، وإذا تم إصدار هذا السند بسعر خصم مقداره 10% ، فكم تكون تكلفة هذا الدين أيضاً ؟ ، علماً بأن نسبة الضريبة هى 50% .
( الحل )

تكلفة الدين قبل الضـــرائب

=
الفوائد السنوية
– (
السعر الإضافى للسند
)
مدة السند
(قيمة السند عند إنقضاء مدته + صافى سعر بيع السندات)
2

علماً بأن صافى سعر بيع السندات = (القيمة الإسمية للسند + السعر الإضافى للسند) وبتطبيق هذه العلاقة ، تكون تكلفة الدين قبل الضريبة :

=
20
– (
20
)
5
( 200 + 220 )
2
=
16
210
=
7.6 %

إذن تكلفة الدين بعد الضرائب = 7.6% ( 1 – 0.5 ) = 3.8%
وإذا ما تم إصدار السند بسعر خصم 10% ، تكون تكلفة الدين قبل الضرائب =

تكلفة الدين قبل الضـــرائب

=
الفوائد السنوية
– (
الخصم على سعر السند
)
مدة السند
(قيمة السند عند إنقضاء مدته + صافى سعر بيع السندات)
2

علماً بأن صافى سعر السند = (القيمة الإسمية للسند – الخصم على سعر السند)
وبتطبيق هذه العلاقة ، تكون تكلفة الدين قبل الضريبة :

=
20
+ (
20
)
5
( 200 + 180 )
2
=
24
190
=
12.6%

إذن تكلفة الدين بعد الضرائب = 12.6% ( 1 – 0.5 ) = 6.3%
– المثال الثالث :
أصدرت إحدى المنشآت سندات دين بقيمة 100 ألف جنيه ، وتحمل سعر فائدة 10% ، وبلغت نفقات الإصدار 10% من قيمة الدين . وقد وافقت المنشأة على سداد السندات بقيمتها الإسمية وبواقع قسطين سنويين متساويين إعتباراً من نهاية العام الأول للحصول على الدين ، وعلى إفتراض أن نسبة الضرائب 50% ، فما تكلفة هذا الدين ؟، وإذا ما تم السداد قرضاً بواقع خمسة أقساط سنوية متساوية ، فكم تكون تكلفة الدين فى هذه الحالة ؟.
( الحل )
– الإيرادات الصافية من بيع السندات بعد خصم نفقات الإصدار = 90 ألف جنيه .
– القسط السنوى المستحق عند السداد على قسطين متساويين = (100000 ÷ 2 ) = 50 ألف جنيه .
– القسط السنوى المستحق عند السداد على خمسة أقساط متساوية = (100000 ÷ 5) = 20 ألف جنيه .
– الفوائد المستحقة عن السنوات الخمس :
الســــــــنة الأولى
=
100000
×
10%
= 10000 جنيه
السنة الثانيــــــة
=
80000
×
10%
= 8000 جنيه
السنة الثالثــــــة
=
60000
×
10%
= 6000 جنيه
السنة الرابعـــــة
=
40000
×
10%
= 4000 جنيه
السنة الخامســـة
=
20000
×
10%
= 2000 جنيه

– فى حالة سداد السند على قسطين متساويين ، تكون تكلفة الدين قبل الضريبة كالتالى :
90000
=
30000
+
28000
( 1 + د )
( 1 + د )2

أى أن تكلفة الدين قبل الضريبة تصبح متساوية مع سعر الفائدة الذى يجعل طرفى العلاقة السابقة متساوية . ويمكن معرفة قيمة (د) بإستخدام معادلة العائد الداخلى التالية :

ج
=
مجـ ن

ت ى

(أو)
ى = 1
(1 + د)ى
صفر
=
مجــ ن

ت ي
– ج

ى = 1
( 1 + د )ى

حيث أن ج = مبلغ الاستثمار الأصلى ، وبما أن معدل العائد الداخلى هو المعدل الذى يجعل صافى القيمة الحالية لأى استثمار مساوياً للصفر ، إذن يمكن إستخدام معادلة لتحديد تكلفة الدين قبل الضريبة فى هذا المثال وفى حالة السداد على قسطين متساويين كالتالى :

28000
+
30000

–
90000
=
صفر

(1 + د)2
(1 + د)

28000 (
1
)2+
30000 (
1
)-
90000
=
صفر
1 + د
1 + د

وعلى إفتراض أن [ 1 ÷ (1 + د)] هو معدل العائد المطلوب (أو تكلفة رأس المال) ، والذى يرمز له بالرمز (ف) نحصل على :
28000 ف2 + 30000 ف – 90000 = صفر
والمعادلة أعلاه من نوع العلاقة الحدية التالية :
أ ف2 + ب ف + ج = صفر
والتى يمكن حلها بإستخدام العلاقة التالية :
ف
=
– ب ± ب2 – 4 أ ج
2 أ

وبالتعويض :
ف
=
– 30000 + (30000)2 – 4 × 28000 × 90000
2 (28000)

=
– 30000 + 918000000
56000

=
– 30000 + 95812
56000

=
65812
56000

=
1.1

=
110 %

(أو)

=
– 30000 – 95812
56000

=
– 125812
56000

=
– 2.2

=
– 220%

وهكذا ينتج معدلان للعائد الداخلى أحدهما موجباً والآخر سالباً ، ومثل هذه المشكلة لا تظهر فى حالة تطبيق طريقة صافى القيمة الحالية ، وتصبح المشكلة وفقاً لمعدلى العائد الداخلى هى تحديد المعدل الصحيح الذى يجعل من صافى القيمة الحالية مساوياً للصفر .

– أما فى حالة سداد السند على خمسة أقساط سنوية متساوية ، تكون تكلفة الدين قبل الضريبة كالتالى :

90000
=
30000
+
28000
+
26000

+
24000
+
22000
(1 + د)
(1 + د)2
(1 + د)3
(1 + د)4
(1 + د)5

ويمكن استرجاع قيمة (د) بإستخدام طريقة تحديد معدل العائد الداخلى . ومنها يتضح أن :
العائد السـنوى المفترض
=
26000
جنيه
مدة الاسـترداد المفترضة
=
90000

26000

=
3.4615

وبالتالى يكون أقرب المعاملات من القائمة هو 3.433 (تحت معدل 14%) و 3.352 (تحت معدل 15%) ، وتكون صافى القيمة الحالية للتدفقات النقدية مساوية للصفر عند نسبة 15% ، وتصبح تكلفة رأس المال مساوية 15% .
إذن تكلفة الدين بعد الضــريبة
=
15%
(1 – 0.5)

=
7.5%